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特尔佳:“左腿跑步,右腿不前”,公司增长空间或受限

时间:09-10-26 00:00    来源:天相投资

1. 随着大中客市场回暖,公司销量6月起步入良好局面。公司主要生产B、R、M三个系列的电涡流缓速器,集中在8-12米的客车市场。2009年上半年,大中客市场成为表现最差的细分市场之一,销量同比下滑23.42%,使得1-2季度公司电涡流缓速器月均销量降低至1000台,单月最低销量仅300台。6月以来,大中客市场回暖显著,公司6月单月销量突破2000台,而3季度月均销量达到2500-3000台。根据以往经验,4季度是客车市场的旺季,保守预计4季度公司销量与3季度持平,全年销量有望突破2万台,创历史新高。

2. 非客车市场难以打开,限制公司未来增长空间。目前,电涡流缓速器主要配套大中客车,2008年国内销量约4万台,其中公司销量1.6万余台,市场份额约40%,公司最大竞争者法国泰乐玛销量6000-7000台,市场份额近20%。长期以来公司致力于开拓广阔的中重卡市场和特种车市场,但进展缓慢。我们认为,公司对货车市场的开拓具有实质性障碍,一方面货车的价格较低,近2万元的电涡流缓速器几乎占据货车10%的成本,主机厂商难以接受;另一方面货车的使用者大多数是私人物流,安全意识低且价格敏感性高,没有安装的动力,此外,针对货车市场的缓速器在匹配和性能使用上还不够完善,故障率高导致使用成本高,如果没有相关政策支持,缓速器在货车领域的应用和普及之路将相当漫长,而短期内,出台相关政策的可能性并不大。公司方面,目前对货车市场的开拓主要是在大型矿业资源开采地对大吨位运输车辆的改装,销量较小,年销量约100台。2008年,大客、中客销量分别为3.64万辆、4.29万辆,重卡、中卡销量分别为10.76万辆、12.98万辆,后者的市场容量3倍于前者,不能够打开货车市场将极大地限制公司今后的增长潜力。

3. 议价能力较低,2010年毛利率有回落风险。公司议价能力较差,产品定价权主要由客车主机厂掌握,原材料价格下降时,公司有一定降价压力,今年产品价格约下降5%,原材料价格上涨时,产品难以提价。

我们预计,公司主要原材料铜、钢结构铸件价格明年将上涨,公司毛利率面临回落风险。2009年前三季度,公司毛利率高达41.2%,同比提高6.7个百分点。

4. 盈利预测。预计公司2009-2011年EPS分别为0.37元、0.42元、0.50元,10月23日收盘价10.61元,对应动态PE分别为29倍、25倍、21倍,考虑到大中客市场回暖趋势明朗,暂维持公司“增持”评级。

5. 风险提示。公司面临的主要风险包括:1)公司议价能力较低,原材料价格上涨导致毛利率降低的风险;2)客车市场增速放缓导致需求下降的风险。